人工智能泡沫破裂 誰來埋單

先說CoreWeave這間美國公司，它在2017年創立，創辦人把手上的顯示卡轉租出去，成為美國最大的「人工智能（AI）雲」之一，今天營運50多個AI數據中心、25萬枚以上圖像處理器（GPU）。簡單來說，其商業模式：借錢買晶片，再把算力租給科技公司。

為什麼CoreWeave是這輪AI基建的寒暑表？因為該公司沒有別的業務，其股價和債券表現就是市場對「算力債務」的信心反映。上周三，股價急跌了15%，債券孳息曾觸及15厘，信用風險指標亦急升，雖有輝達行政總裁黃仁勳公開支持，反彈撐了一天，股價之後再挫12%。同期費城半導體指數連跌8日，創下2008年金融海嘯以來最長跌勢。CoreWeave的業績也印證了市場擔憂：上半年營收46億美元，淨虧損14億美元，債務及負債約500億美元。換句話說，這間公司的規模是高度依賴借貸。

這不是新故事。1840年代英國鐵路狂熱，愈來愈多公司冒起並快速興建鐵路，全民爭相認購鐵路債券，雖然狂瀉之後鐵路還在，當年買債的人卻血本無歸。同樣，2000年的光纖熱潮，支撐估值的現金流沒有如期而至，當泡沫爆破時，縱使海底那些光纖資產是真的，但那些鋪設者還是破了產。兩場狂熱的共同教訓不是「基建沒用」，而是基建的長期價值，從來不是基建公司債權人的償債保證。資產有用和投資者能否準時收回資金，是兩回事。

過去兩年大家討論的是「AI是不是泡沫」？本周換了一個更嚴肅問題，如果泡沫破裂，會由誰來埋單？其實反映的不是媒體的悲觀看法，債券孳息率15厘，意味着投資者已開始把較高的違約風險計算在內。這輪AI熱潮與以往不同之處在於，CoreWeave與整個經濟體系的連結度極深：算力債務通過供應鏈（台韓的晶片廠）、雲租約（全球企業的IT預算）、退休金與基金指數（千萬持有人的賬戶）已滲透到整個金融體系。過去鐵路狂熱燒的是直接掏錢的投資者，但這次賬單，可能由許多「覺得自己根本沒買AI資產」的一般民眾一起攤分。

真正的風險，不在於「晶片會不會閒置」，從歷史經驗看，這些基礎設施最終大多能找到用途，就像當年光纖就是例子。而危險在於債務到期與回報兌現的時間差距。投資收入通常以年產生回報，但債務以季度償還，只要回報的速度追不上還息的日程，融資故事就會逆轉，而跌勢是非線性的，不是慢慢降溫，是某個星期突然沒有人接下一輪融資，再樂觀的增長故事也可能瞬間失去支撐。

車品覺 港交所獨立非執行董事、香港基因組中心董事、香港大學中國商業學院客座副教授